奶爸银行家
2022-05-30 13:05
房地产投资信托基金（REITs）定期派发稳定的股息，兼具资本增值潜力，是成熟投资市场里非常受投资人欢迎的投资类别。
其底层资产都是产生租金收入的各类型物业，最关键的是每年净收益的绝大部分都必须派发给投资者，这样才能够享受REITs特别的税务安排。
REITs的业务简单、收益清晰、派发透明，普通投资者也容易理解。
根据统计，过往10年REITs（美国、亚太地区）的年化回报率（含股息）可达到10%。全球的REITS的主要的交易和发行地区包括北美、欧洲、亚太（日本、新加坡和香港）。底层资产对应所在地区各类型的物业资产，包括零售物业、写字楼、酒店、公寓、医疗保健、工业物流和数据中心等多元化业态。
关于REITs的介绍不再赘述，对于香港REITs的投资人来讲，香港Reits近两年股价的表现不是特别好。
特别是对于新上市的REITs来讲，股价表现可以用惨不忍睹来形容。
2021年上市的顺丰房托$顺丰房托(02191)$ ，自上市后股价是这样的，二级市场交易价格下跌40%。
2020年上市的招商局信托$招商局商业房托(01503)$ ，有大股东托底保证下，股价自上市以来下跌25%。
不仅是新上市的REITs如此表现，长期以来，中国香港 REITs 都处于折价状态，即市净率小于 1 倍。
戴德梁行统计，香港 REITs 首发上市时平均的市净率为 0.91 倍；截至 2021 年末，香港 REITs 平均的市净率为 0.54 倍，即 REITs 在二级市场的交易价格仅为其账面净资产的 54%。
与美国REITs的平均市净率1.7相比，亚洲REITs的市净率都偏低，除日本REITs市净率超过1以外，新加坡和香港REITs折价情况很普遍。
问题来了，相较于其他市场明显折价的香港REITs是否具有投资价值呢？
1、估值真的便宜吗？
从PB角度或者NAV角度，香港REITs一直处于折价状态。PB平均0.54。
但从P/FFO（价格/经营自由现金流比率）估值来看，香港REITs与北美REITS目前看应该差不多。
市值占比最大的最优质的$领展房产基金(00823)$ 历史上也并未有估值上的优势，领展的历史P/FFO大约为25x左右，而北美的零售类别REITs则会维持在大致15x的水平.
2、 股息回报够高吗？
除办公和零售业态，香港REITs股息收益率明显高于日本与新加坡，综合、办公和物流类REITs都股息率能够达到7%以上的水平。
美国REITs未有统计，但就我的经验，这个股息回报率是相当不错的了，考虑到香港REITs没有股息税，这个收益就更香了。
高股息的原因也显而易见：
第一个原因是折价太厉害，5折买资产，股息率自然就高了；
比如一个商铺年租金1000万，买下来要花2.5亿，租金回报率是4%。二级市场打5折1.25亿就能买到，租金回报率自然翻了一倍变成了8%。
第二个原因是香港REITs几乎都是将可分配现金100%派发，而美国REITs往往会留下30%，用于后续发展。从派发比率上讲，香港会派得更多一些。
香港证监会规定：“必须将其经审计的年度税后净收入的90%或以上作为股息分配给单位持有人”，而美国规定类似，要求将净收益的90%进行分派。但由于两地会计规则的差异，美国REITs在计算收益时扣除了物业折旧费用，这使得实际可留存20%-30%的收益用于新资产的收购。
第三个原因是部分业态的收入不够稳定，估值倍数更低，股息率要高一点才能吸引投资人。
比如酒店物业的股息收益率最高达到8%，但是大家都知道疫情下酒店业是个什么情况。
3、香港REITs深度折价的原因
我的猜测：
1）香港REITs下的资产在一级市场（大宗物业买卖市场）的估值不被二级市场的投资者所接受。
当然各地区的Cap Rate会因为商业环境，供求关系，稳定性、安全性等多方面因素差异较大。亚洲地区，各国家地区的cap rate 都不尽相同。香港算是属于最低Cap Rate地区了吧。
例如领展的Cap rate在4%左右，而美国的零售物业Cap Rate往往高于6%。香港核心区A级写字楼物业的Cap Rate仅有2.53-3.5%，而澳洲和北美写字楼物业的Cap Rate可以高到5-7%。
亚太区Shopping Malls Cap Rate比较
美国零售类物业Cap Rate统计
亚太区Grade A Office Cap Rate比较
二级市场投资者真的不愿意花贵出一倍的价钱来买香港的物业，要买可以，先打5折。以香港物业为主的REITs折价是全球投资者对香港物业资产的重新定价的真实体现。
如果香港地区物业的租金回报率无法与其他发达市场看齐，则折价必将长期存在。
3）如果一级市场与二级市场定价分歧长期存在，则香港交易所上市Reits已经失去融资能力，变成“僵尸”资产。
如此高的折价，对于股东的最优选择是清算REITs，将物业以低Cap rate变现，再将现金返还给股东，而不是增发股权在资本市场融资装入新的资产。
只要折价存在，则香港REITs就没有在二级市场融资的可能性。
4）杠杆上限规定制约了股权投资者在香港REITs上的获利水平
如果ROIC（投入资本回报收益率）始终小于WACC（资本要求回报率），则该项资产最终会导致资本损失。
香港证监会对REITs的现行规定：“贷款限额为资产总值的50%。” 假设股权资本的要求回报率是8%，而债务融资利率是2%，则在1:1的股债配比下，WACC为5%。而香港优质物业的cap rate能够到5%的真是凤毛麟角，扣完税费，物业的收益一定跟不上资金成本。如果杠杆比例能够达到1:3，则WACC能够大幅降低到3.5%，收益回报才勉强算平。
香港REITs市场基础资产价格过高（低Cap Rate，资产收益低）、无法充分利用低成本杠杆（资本成本高），导致二级市场的股权投资者要求高折价以满足资本回报率要求。
这也是前文中提到的两只新REITs发行后价格大幅下跌的深层次原因所在。
对于二级市场投资人来说，香港REITs的成长性微乎其微，像买债券一样选购REITs，关注股息安全是更符合逻辑的投资考量角度。
对于新上市的REITs一定要回避，等市净率跌到0.5，股息明显诱人后再考虑入手。
4、香港REITs的出路何在？
提高股权收益回报，提高杠杆水平：
寄希望于监管放松杠杆限制可能是一厢情愿，目前已上市的REITs本身杠杆率就没有用足，放开杠杆限制也需要管理人合理有效地管理资本。
提高资产收益率：
香港租金水平已几乎是全球最高水平，不然期待资产价格回调。
那REITs管理人应该怎么办？
从逻辑上讲，目前大幅折价的Reits的最佳策略是管理人在市场上变卖资产，然后将现金返还给股东。这么干动静太大了，而且风评也会不好。
管理人只能够主动地调整资本配置策略，为股东发掘价值。
1、开始提升杠杆到上限水平，利用廉价信贷资源购买更高收益率资产；
2、开始逐步卖掉香港本地低Cap Rate的资产，转而购买其他国家地区的高回报资产。
3、利用财务资源自建物业，在成本优势上发展优质物业。
香港市场里有资源能够这样做的REITs不多的。
评论
奶爸银行家
这次供股确定让投资人有点懵圈
1、是不是有必要直接到供股这一步非常不讨喜的手段；
2、新加坡物业收购是不是过于激进了？
3、香港物业出售看来不顺利。这几年香港商业物业没有大折价很难出手。
4、年内负债金额看着大，但实际领展再融资应该毫无压力，利息成本肯定会高一点，但整体上也就从2.5%上到3.7%。一定要为了个负债比例就放大招？我还嫌你之前低成本负债没拿够呢。
5、海外投资人真的只肯按照评估净值半价拿货，领展也不例外，投行包销价正好这么多。
02-11 17:39 中国香港
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